재밌다.. 기술주 투자를 잘하기 위해 읽기 시작한거 아니고 제품을 만드는 사람으로서 제품과 회사의 성장이 시장에는 어떻게 반영되는지 궁금해서 읽었는데 많은 것들을 배울 수 있었다. 기술주를 어떻게 투자하면 좋은지에 대해서 이야기하는 책인데, 창업가가 기업을 성공시키고 더 스케일업 하기 위해 어떤 것들을 신경써야 하는지도 알려준다. 결국엔 기업의 Fundamental 너무 중요하다. 매출, 매출, 매출, 그리고 성장성, 경쟁력, 경영진의 역량, 그리고 얼마나 고객 지향적인지.
1. 종목 선택의 함정을 피하라
주식 시장에 투자하면 이따금 손실을 입을 것이다. 좋은 주식을 고르려면 매출과 이익을 정확히 예측하는 훌륭한 펀더멘털리스트가 되어야 하는 동시에 기업의 매출과 이익에 시장이 얼마나 멀티플을 줄 지 정확히 예측할 수 있는 훌륭한 심리학자가 되어야 한다. 훌륭한 펀더멘털리스트이자 훌륭한 심리학자가 되는 것은 대부분 아주아주 어려운 일이다. 그리고 언제나 잘 짜인 종목 선정 계획을 흔드는 예측 불가능한 시장 충격이 있다. 투자에는 배짱이 필요하다.
또 아주 높은 확률로 잘못된 판단을 내려 돈을 잃기도 할 것이다. 줄릴리에 대해 잘못 판단했을 때 나는 거의 15년 동안 전문적으로 주식을 분석해왔고 경영진도 잘 알고 있었다. 그러나 고객 가치 제안이 어떻게 총 도달 가능 시장과 성장 전망을 제한하는지 충분히 알지 못했다. 블루 에이프런에 대해 잘못 판단했을 떄는 거의 20년째 경력을 이어가고 있었다. 나는 경영진의 능력을 과대평가했거나 이 회사의 유례없는 성장과 매우 혁신적인 비즈니스 모델이 시장의 관심과 투자 자금을 엄청나게 끌어들였다. 투자자는 모든 주식에 대해 올바른 판단을 할 수 없으며 ‘확실한’ 주식일지라도 70퍼센트, 80퍼센트, 심지어 90퍼센트 까지도 하락할 수 있다는 사실을 기억하라.
2. 펀더멜털과 추세는 완전히 별개다
특정 업종에서 가장 좋은 종목일지라도 기업 고유의 대규모 매도세는 피해갈 수 없다. 2015년부터 2020년까지 최고의 수익률을 거둔 페이스북, 구글, 넷플릭스 등 3개 주식은 모두 해당 기간 대규모 조정(20퍼센트에서 40퍼센트까지)을 경험했다. 넷플릭스는 12개월 동안 두 번의 대규모 조정을 받았다. 펀더멘털이 다른 기술주(S&P 500에 속한 종목 중 95퍼센트 이상)보다 월등히 좋았음에도 이들 종목은 큰 하락을 겪었고, 이후 회복되어 시장 수익률을 크게 앞질렀다.
업계에서 가장 좋은 종목일지라도 광범위한 시장의 대규모 매도세를 피해 갈 수는 없다. 2018년 말, 무역 전쟁에 대한 우려와 글로벌 GDP 성장률 둔화, 금리 인상과 관련한 광범위한 시장 조정의 여파로 아마존은 기업의 실적 추정이나 성장 전망에 변화가 없음에도 시가총액의 3분의 1을 잃었다. 투자자는 업계 최고의 기업과 종목을 골랐더라도 상당한 하락을 견뎌낼 준비가 되어 있어야 한다. 때로는 완전히 고유 회사의 통제 밖에 있는 이유 때문에 손실을 입게 될 것이다.
3. 때때로 주가는 펀더멘털과 전혀 상관없이 움직인다
실적 발표를 이용해 단기 투자에 몰두하지 마라. 실적 발표를 이용한 단기 투자에 성공하려면 펀더멘탈을 정확히 읽고 가까운 미래의 수치에 대해 올바른 평가를 내릴 수 있어야 한다. 그런데 이는 개인 투자자는 물론 전문 투자자도 대부분 해내기 어려운 일이다. 분기 실적 발표를 중심으로 한 단기 거래 시에는 잘못된 판단을 내리기 쉬우며, 이런 단기 거래를 하다가 장기적인 펀더멘털과 주가 동향을 놓치기도 한다. 2015년에서 2018년까지 아마존은 386퍼센트 상승했지만 총 16번의 실적 발표 중 4번만 하루 상승 폭이 10퍼센트 이상이었고, 4번은 하루 하락 폭이 5퍼센트 이상이었다. 펀더멘털이 좋은 기업에 장기로 투자하고 단기 주가 변동은 무시한다면 높은 수익률을 거둘 수 있다.
실적 발표를 이용한 단기 투자는 기대감에 따라 크게 좌우된다. (매출 성장률이 가속화되고 영업이익률이 확대되어) 펀더멘털이 분명히 개선되고 있어도 실제 실적이 ‘비공식적인’ 시장의 기대를 충족시키지 못한다면 주식은 하락할 수 있다. 이것이 스냅의 2019년 1분기 실적 발표와 추이의 2020년 1분기 실적 발표 때 일어났던 일이다. 기업공개 의무보호예수 해제처럼 펀더멘털 동향과 결부되지 않고 단기적인 주가 변동을 유발하는 이례적인 이벤트도 있을 수 있다. 2019년 11월 우버가 그런 사례였다. 과민 반응이나 단기적인 주가 변동 등의 이벤트 때문에 장기 투자를 단념하지 마라. 대신 실적 발표를 이용한 단기 투자에 대한 환상을 버려라..
4. ‘20퍼센트의 법칙’과 ‘2퍼센트의 법칙’을 기억하라
장기적으로 펀더멘털은 주식을 움직이며 기술주의 경우 가장 중요한 펀더멘털은 매출, 매출, 매출이다. 매출이나 주요 고객 지표 측면에서 지속적으로 20퍼센트 이상의 성장률을 창출해내는 기업은 단기 수익성 전망에 관계없이 잠재적으로 양호한 주식 수익률을 제공할 수 있다. 이것이 내가 높은 성장률이라고 말하는 20퍼센트 매출 성장률의 ‘법칙’이다. 20퍼센트 이상의 일관된 매출 성장률은 S&P 500 기업의 매출 성장률보다 3~4배 높은 성과이며 지속하기 어렵다. 20퍼센트 이상의 일관된 매출 성장률은 종종 커다란 시장 기회, 끈질기고 성공적인 제품 혁신, 강력한 가치 제안, 최고의 경영진이 반영된 결과다. 그리고 이것이 장기적으로 좋은 투자 기회에서 투자자들이 찾아야 하는 요소다. 우선 다섯 분기 또는 여섯 분기 연속으로 20퍼센트 이상 성장률을 달성한 기업을 찾아라. 때때로 과거의 성과는 미래 성과를 보여주는 지표가 될 수 있다.
가령 세 분기나 네 분기에 걸쳐 매출 성장률이 절반으로 감소하는 경우처럼 어떤 기업의 매출 성장률이 급격히 둔화된다면, 이 기업의 주가는 제대로 상승하지 못할 가능성이 높다. 특히 시장점유율 하락, 시장 포화, 경영진의 잘못된 경영이 성장률 둔화의 원인이라면 더욱 그렇다. 다만 코로나19 위기처럼 중대한 블랙 스완이 성장률 둔화의 원인이라면 문제가 다르다. 반대로 성장 곡선 증대 계획을 성공적으로 시행해 매출 성장률을 가속화한 기업은, 그렇지 않은 기업보다 높은 수익률을 창출할 수 있다. 성장 곡선 증대 계획은 특히 주가 상승에 큰 촉매제가 되므로 투자자는 이를 잘 활용해야 한다. 신제품 출시, 지리적 시장 확대, 가격 인상 등 성장 곡선 증대 계획이 효과를 발휘하면 매출 성장률이 가속화된다. 또 종종 마진 확대로 이어져 이익 성장 틈이 열리며 멀티플에 대한 재평가가 이루어진다. 그러므로 성장 곡선 증대 계획을 찾아라.
성송적인 기술주 투자가 이익을 신경 쓰지 않는다는 뜻은 아니다. 수익성 없는 성장은 장기적으로 아무런 가치도 창출해내지 못한다. 그러나 지난 20년 동안 많은 주요 기술 기업의 역사를 보면 높은 매출 성장률은 미래의 수익성을 가리키는 훌륭한 지표였다. 매출이 커지면 회사는 대규모 고정비용에 대해 레버리지를 얻기 시작하거나 규모가 커지면서 공급 업체에 대한 레버리지를 확보하고, 증가된 경험과 규모를 통해 비용을 보다 효율적으로 관리할 수 있게 되어 단위 경제성을 개선할 수 있다.
5. 혁신은 그대로 숫자에 반영된다
제품 혁신은 중요하다. 성공적인 제품 혁신은 펀더멘털, 특히 매출을 성장시키는 가장 큰 원동력이며 주가를 움직이는 요인이다. 성공적인 제품 혁신은 완전히 새로운 매출원을 창출하기도 하고(아마존의 클라우드 컴퓨팅), 기존 매출원을 대체할 수도 있으며(넷플릭스의 DVD 사업과 스트리밍 서비스), 기존 매출원과 주요 고객 지표를 강화할 수도 있다(스포티파이의 팟캐스트, 스티치 픽스의 직접 구매 기능). 성공적인 제품 혁신은 발견할 수 있다면 시간이 지남에 따라 주가를 움직이는 중요한 동인이 된다.
제품 혁신은 알아차릴 수 있다. 나를 포함한 몇몇 전문 투자자는 클라우드 컴퓨팅이 얼마나 혁신적인지, 얼마나 큰 시장 기회가 있는지 일찍부터 깨달았다. 아마존 웹 서비스가 출시된 후 몇 년 동안 클라우드 컴퓨팅은 트렌드로 널리 보도되었고, 투자자는 클라우드 컴퓨팅이 엄청난 기회가 될 거라는 사실과 이 서비스를 주도하는 회사가 처음에는 온라인 서점으로 유명했던 곳이라는 것을 알고 아마존이 혁신적인 회사라는 결론을 내리면 되었다. 넷플릭스의 스트리밍 혁신에 대한 실사 비용은 고작 7.99달려였다. 10년 전만 해도 거의 존재하지 않았던 에어비엔비, 도어대시, 리프트, 우버 같은 긱 이코노미(기업이 정규직보다 계약직이나 임시직으로 직원을 고용하는 경향이 커지는 것을 일컫는 용어) 기업을 생각해보면, 오늘날 일어나고 있는 가장 흥미로운 제품 혁신은 소비자 중심으로 이뤄진다고 할 수 있다. 여러분은 소비자다. 따라서 서비스를 이용해 보고 정말 마음에 드는 것을 찾았다면 그것이 훌륭한 투자 아이디어가 될 수 있다. 마지막으로 경쟁사가 어떤 회사의 혁신을 공격적으로 모방한다면 모방당한 기업은 진정한 혁신가일 가능성이 높다.
제품 혁신은 반복해서 일어날 수 있다. 한 두 가지 인상적인 제품 혁신을 이루어낸 회사 또는 경영진은 계속해서 더 많은 혁신을 만들어낼 수 있다. 아마존 같은 회사가 온라인 쇼핑, 클라우드 컴퓨팅, 킨들을 ‘발명’했다면 성공적인 제품 혁신을 촉진하는 준비된 프로세스나 문화 또는 경영진이 있기 때문에 다른 분야(광고 매출이나 에코 기기, 계산원 없는 상점 등)에서도 혁신을 일으키기 쉽다. 언어로 된 오리지널 콘텐츠에 대해서도 성공적으로 혁신할 수 있을 것이다. 실제로도 넷플릭스는 그렇게 했다. 때로는 과거의 성공이 미래의 성과를 보여주는 지표가 된다.
6. 주가는 결국 사이즈가 키운다
총 도달 가능 시장의 규모가 크면 클수록 기술주와 성장주의 주요 동인의 높은 매출 성장률을 달성할 기회도 더 커진다. 제품의 혁신성, 고객에 대한 제품이나 상품의 강력한 가치 제안, 경영진의 능력 등 다른 중요한 요소가 많지만, 대규모 총 도달 가능 시장은 무엇보다 큰 성장을 이룰 기회를 가져온다. 1조 달러 규모의 총 도달 가능 시장(구글이 활약하고 있는 글로벌 광고 시장처럼)은 기업이 규모를 확장한 후에도 상당한 성장률을 달성할 기회를 제공할 수 있다. 1조 달러 규모의 총 도달 가능 시장을 확보한 기업은 매우 드물지만 ‘구글을 따라잡을 수 있는’, 즉 성장 이후에도 높은 매출 성장률을 창출할 수 있는 잠재력을 지닌 기업을 찾아야 한다. 이 때 큰 총 도달 가능 시장을 확보했지만 점유율이 한 자릿수인 기업이 이상적인 후보가 될 수 있다.
총 도달 가능 시장은 확대될 수 있다. 불편함을 없애고 새로운 사용자 경험을 추가함으로써 총 도달 가능 시장이 확대될 수 있다. 이것이 리프트와 우버가 몇년 동안 해온 일이다. 우버는 가격을 낮추고, 플랫폼에 있는 드라이버 수를 늘리고, 대기 시간을 줄이고, 결제 시스템을 만들어 팁을 원활히 지급할수 있게 함으로써 결국 승차 공유의 사용자 경험과 편리성을 확장했다. 두 회사 모두 불편을 제거해 사용자 경험을 확장했고, 이에 따라 도달 가능한 승차 공유 시장도 커졌다.
총 도달 가능 시장을 확대하기 위해 기업이 취할 수 있는 구체적인 방법은 두 가지다. 새로운 지역으로 진출하는 것과 새로운 매출원을 창출하는 것이다. 2021년 초 현재 도어대시는 이 두 가지를 모두 진행하고 있다. 장기적으로 이 일에 성공한다면 기존 총 도달 가능 시장과 성장률의 잠재력에 큰 영향을 미칠 것이고, 따라서 주식시장에서도 성공하게 될 것이다.
간혹 총 도달 시장은 특정하기가 어려운데, 전통적 산업이 파괴될 때 특히 그렇다. 이럴 때는 창의적이고 새로운 접근법이 필요하다. 스포티타이가 이런 사례다. 스포티파이는 음반 산업과 라디오 광고라는 익히 알려진 2개 시장을 공략했지만 그 방식은 처음 들었던 것보다 훨씬 더 큰 시장을 확보할 수 있는 것이었다. 스마트폰이 확산되면서 미디어 시장은 매우 크게 변화했고, 모든 미디어 모델의 총 도달 가능 시장이 확대되었다. 그리고 바로 이 지점에서 불편함이 제거되었다. 이제는 손쉽게 일주일에 24시간 동안 미디어를 소비할 수 있게 된 것이다. 최고의 미디어 서비스에 더 큰 시장 기회와 성장 기회가 주어졌다고 할 수 있다.
총 도달 가능 시장 규모가 크면 성장을 촉진해 기업이 확장할 수 있으며, 여기에는 내재적 이익이 존재한다. 구체적으로 경험 곡선, 단위 경제성의 이점, 경제적 해자, 네트워크 효과라는 네 가지 이익이다. 규모가 커지면 더 똑똑하게 운영할 수 있는 학습 기회, 보다 비용 효과적으로 운영할 기회, 새로운 경쟁자의 진입 비용을 높일 기회, 네트워크 효과를 얻을 기회가 생긴다. 전부 다르지만 모두 규모의 이익이다. 규모는 경쟁에서의 승리를 가져다준다. 그러므로 총 도달 가능 시장이 크면 규모의 이익을 활용할 기회도 커진다.
7. 투자자를 위하는 회사의 주식을 버려라
지난 1년간 수익률이 가장 좋았던 종목은 단기적인 투자자의 관심사보다 ‘고객 만족’에 훨씬 더 큰 우선순위를 두는 기업이었다. 아마존이 전형적인 예다. 아마존은 단기적인 이익을 희생하더라도 보다 고객에게 매력적인 가치를 제공하기 위해 공격적으로 투자하겠다는 의지를 일관되게 보였다. 2005년 초 출시한 프라임 서비스가 대표적인 에다. 프라임 서비스를 도입하면서 아마존의 마진은 감소했고 자본적 지출은 2배 이상 증가했다. 하지만 그 덕분에 인터넷 역사상 고객 충성도가 가장 높은 프로그램이 나왔다. ‘쇼핑 역사상 가장 싼 제품’이기도 했다. 업계의 선도적인 고객 가치 제안을 유지하기 위해 꾸준히 개발하고 적극적으로 투자한 온라인 유통업체가 펀더멘털과 주가 수익률 측면에서 모두 승자가 된 것이다.
투자자 중심적인 회사는 형편없는 투자를 한다. 이베이와 그럽허브는 수익성 높은 비즈니스 모델을 지키려는 욕구가 강해서 고객의 요구를 만족시키기 위한 혁신에 충분히 집중하지 않은 사례다. 그 때문에 결국 이베이와 그럽허브는 장기 투자자들에게 희비가 뒤섞인 결과를 제공하게 되었다. 그럽허브는 2016년 초부터 2018년 말까지 화려하게 상승했다. 이베이는 기업공개 후 5년 동안은 눈부신 성장률을 기록했고, 이후 5년 동안은 선택적으로 괜찮은 수익률을 기록했다. 하지만 두 기업의 가장 큰 경쟁자로 고객의 요구를 우선시했던 아마존과 도어대시가 획득한 놀라운 시장점유율과 시가총액을 생각하면, 이베이와 그럽허브가 얼마나 많은 것을 놓쳤는지 놀라게 된다. 나는 이 두 기업이나 투자자 중심적인 다른 기업에 관련해 게임이 아직 끝났다고 생각하지 않는다. 고객 중심 기업으로의 피벗은 비용도 많이 들고 어려운 일인데다 처음에는 주식시장에서 외면받을 가능성도 높다. 하지만 직접 매입으로 피벗한 질로가 증명하듯 성공할 수도 있다.
매력적인 고객 가치 제안을 개발하고 유지하는 데는 비용이 많이 들지만 결국 비즈니스 모델에 긍정적인 효과를 가져올 수 있다. 먼저 고객 충성도와 고객 유지율이 높아지고 이탈이 낮아지는 효과가 있다. 이는 모두 비즈니스 모델에 장기적으로 이익이 된다. 여기에 더해 매력적인 가치 제안으로 아마존과 넷플릭스도 도움을 받았던 가격 결정력의 플라이휠을 돌릴 수 있다. 소비자를 대상으로 사업 활동을 벌이는 기업이 가격 결정력을 갖춘 경우는 드물다. 상품이나 서비스에 돈을 더 지불하고 싶은 사람이 어디 있겠는가? 그러나 어떤 상품이나 서비스가 매력적이라면 소비자는 가격 인상을 받아들일 것이고, 기업은 가격을 인상함으로써 상품이나 서비스 개선에 다시 투자할 수 있는 선순환의 플라이휠을 돌리게 된다. 이를 통해 고객 중심 기업은 장기 투자자에게 높은 수익률을 안겨줄 수 있다.
8. 사람을 보면 미래의 주가가 보인다
경영진의 자질은 기술주 투자에서 가장 중요한 요소 중 하나다. 장기적으로 주식은 펀더멜털이 이끌고 펀터멘털은 경영진이 이끌기 때문이다. 경영진을 제대로 고른다면 주식을 제대로 고를 수 있다. 총 도달 가능 시장도 중요하다. 끊임없는 제품 혁신과 올바른 가치 제안도 마찬가지로 중요하다. 그러나 제품 혁신과 올바른 가치 제안을 관리하는 것이 경영진이다. 따라서 경영진을 제대로 고르면 그 기업은 펀더멘털이 좋을 가능성이 높고, 따라서 투자할 종목도 제대로 고르게 된다. 아마도 가장 중요한 주식 티커는 CEO일지도 모른다.
경영진에게서 따져봐야 할 요소는 다음과 같다. 창립자가 이끄는 회사인가(거의 모든 대형 기술주는 창립자가 이끄는 회사다)? 장기적 지향성을 지니고 있는가(저커버그의 1-5-10년 목표처럼)? 탁월한 산업 비전을 지니고 있는가(스트리밍 서비스를 시작한 헤이스팅스처럼)? 고객 만족에 집착하는가(아마존의 주주 서한)? 기술적 배경과 운영 능력이 있는가? 제품 혁신에 집중하는가? 인재를 영입하고 유지하는 능력이 있는가? 직원과 투자자에게 실수와 어려움을 솔직하게 털어놓을 수 있는 능력이 있는가? 한 기업의 경영진에게서 이 모든 요소를 찾기란 어려울 것이고 다 찾을 필요도 없다. 그러나 경영진의 자질을 신뢰하려면 이 요소 중 다수를 갖추고 있어야 한다.
투자 펀드와 달리 경영진은 과거 성과가 미래 성과를 보여주는 지표가 된다. 그러니 성공적인 실적을 쌓아온 경영진을 찾았다면 그가 재임 중인 기업의 주식을 반드시 쥐고 있어라. 성공적인 실적을 냈다는 것은 월가의 분기 이익 추정치를 꾸준히 상회한다는 뜻이 아니다. 그것은 예상치를 관리하는 것이지 펀더멘털을 창출하는 것은 아니다. 성공적인 실적을 냈다는 것은 기막히게 멋진 주식 차트를 그렸다는 의미도 아니다. 단기적 주가 변동에는 수많은 요소가 영향을 미치기 때문이다. 성공적 실적이란 꾸준히 높은 매출 성장률을 달성하는 것, 성공적으로 새로운 상품과 기능 개선을 발표하는 것, 마지막으로 점점 더 큰 고객 만족과 충성도를 이끌어내는 것을 의미한다.
이러한 펀더멘털 측면의 성과와 그 성과를 이끌어낸 핵심 동인은 장기적으로 훌륭한 지식 차트를 그리게 할 가능성이 높다. 그리고이 부분에 대해 가장 큰 책임을 지는 주체는 바로 경영진이다.
9. 밸류에이션은 종목 선택의 절대적 기준이 아니다
매수 종목을 선택하는 과정에서 밸류에이션이 가장 중요한 요소가 돼서는 안된다. 밸류에이션을 판단하는 프레임워크는 기술주를 고르는 데 도움을 주지만 밸류에이션은 과학이 아니며, 정확성을 띠는 것이 비현실적이거나 불가능하거나 정당하지 않을 때조차 정확한 답을 내놓는 정확성의 함정을 가져온다. 투자를 결정하는 질문은 기업이 탄탄한 이익을 창출하고 있는지, 최소한의 이익을 창출하고 있는지, 아니면 전혀 이익을 내지 못하고 있는지에 따라 달라진다. 하지만 언제나 가장 중요한 질문은 “현재 밸류에이션이 대략 합리적인 것처럼 보이는가?”가 되어야 한다.
때때로 기술주는 비싸 보일 때가 있지만 그렇다고 나쁜 주식이 되는 것은 아니다. 진공 상태에서 PER은 그리 도움이 되지 않는다. PER은 성장성을 감안하고 봐야 한다. 자본 집약도와 현금 흐름이 비슷하다는 가정하에, 고성장 기업의 이익 흐름이 저성장 기업의 이익 흐름보다 더 크기 때문에 고성장주의 PER이 더 높은 것이 타당하다. 매출 성장과 영업이익률의 확대로 발생해 바로 잉여현긍흐름으로 전환되는 양질의 이익도 높은 PER을 보장한다.
견조한 이익을 창출하는 기업의 경우 기업의 선행 EPS 성장률과 비슷하거나 약간의 프리미엄이 붙은 PER이 합리적이다. 예를 들어 EPS 성장률 전망이 20퍼센터인 회사는 PER 20배에서 30배 또는 40배까지 거래될 수 있으며, 이런 경우느 여전히 합리적으로 평가되었다고 여겨진다. 그러므로 투자를 결정하는 핵심적인 질문은 “이익 성장률이 얼마나 지속 가능한가?”다. 보기 드물게 높은 성장률인 20퍼센트 성장률을 얼마나 확신하는지, 기업의 총 도달 가능 시장-경영진-제품 혁신 수준-고객 가치 제안이 이 정도 성장을 뒷받침하는지 생각해봐야 한다.
높은 성장률에 비해 싸게 거래되는 우량주는 장기 투자자에게 훌륭한 투자 대상이다. 이런 경우가 드물긴 하지만 존재하기는 한다. 프라이스라인과 페이스북은 오랜 기간 성장률에 비해 할인된 가격으로 거래되었고, 이는 두 종복에 대한 훌륭한 장기 투자 기회를 창출해냈다. 높은 성장률에 비해 싸게 거래되는 우량주는 투자자들에게 높은 매출 성장률이라는 동인을 제공하는 반면, PER이 낮아질 위험은 제한적이고 PER이 확대될 가능성은 높은 주식이다. 긍정적인 이중 효과가 있는 것이다.
최소한의 이익만 내는 기업은 PER이 매우 높은(40배 이상) 경우가 많지만 이런 주식도 여전히 좋은 투자 대상이 될 수 있다. 아마존과 넷플릭스가 그 증거다. 대규모 투자로 현재 이익이 크게 축소되고 있는가? 기업의 장기적인 영업이익률이 현재 수준보다 크게 높아질 거라고 생각할 만한 이유가 있는가? 이 회사는 상당한 기간에 높은 매출 성장률을 유지할 수 있는가? 이것이 투자를 결정하는 핵심적인 질문들이다. 이 질문들에 대한 대답이 긍정적이라면 엄청나게 높은 PER도 정당화될 수 있다.
이익을 내지 못한는 기업의 경우 밸류에이션을 평가하기가 가장 어렵지만 네가지 타당성 테스트와 매출(주가매출액비율) 같은 요소를 바탕으로 한 밸류에이션 비교를 통해 배률에이션의 합리성을 판단할 수 있다. 현재 이익을 내지 못하는 기업을 평가할 때 이용할 수 있는 네 가지 타당성 테스트는 다음과 같다.
- 비슷한 비즈니스 모델로 이익을 내는 상장 기업이 있는가?
- 회가 전체적으로 수익성이 높지 않다면 사업 내에 수익성이 있는 다른 부문이 있는가?
- 규모가 기업을 수익성으로 이끌지 못하는 이유가 있는가?
- 수익성을 높이기 위해 경영진이 취할 수 있는 구체적인 조치가 있는가?
10. 이탈한 우량주를 사냥하라, 맹렬하게
이탈한 우량주를 찾아라. 고성장 기술주 투자자로서 돈을 벌 수 있는 가장 좋은 방법 중 하나는 우량주를 찾아 이들이 이탈했을 때 매수하거나 포지션을 늘리는 것이다. 높은매출 성장률, 넓은 총 도달 가능 시장, 끊임없는 제품 혁신과 매력적인 고객 가치 제안, 뛰어난 경영진을 갖춘 우량 기업에 투자하면 펀더멘털 위험이 줄어든다. 우량한 기업이 이탈했을 때, 즉 주가가 20~30퍼센트 하락했을 때나 성장률에 비해 할인된 가격으로 거래될 때 매수한다면 밸류에이션 멀티플 위험이 줄어든다.
언제가 주식이 이탈한 때인가? 이에 관련해 두 가지 경험칙이 있다.
- 주가가 20~30퍼센트 하락했을 때
- 성장률에 비해 할인된 가격으로 거래될 때, 즉 PER 배수가 예상 EPS 성장률보다 낮은 경우 또는 PEG < 1인 경우
약간의 추가적인 판단이 필요하다. 예를 들어 3개월 동안 100퍼센트 급등한 후 20퍼센트 하락했다면 이탈한 주식이라고 볼 수 없다. 그러나 이러한 규칙은 이탈한 주식을 알아보는 데 도움이 된다. 경험상 모든 우량 기업은 어느 순간 이탈해서 인내심 있는 장기 투자자들에게 큰 기회를 제공하는 때가 있었다. 심지어 내가 지난 5년 동안 분석해온 우량주(페이스북, 아마존, 넷플릭스, 구글)도 해당 기간에 몇 번씩 이탈했다.
경험 많은 기술주 애널리스트의 관점에서 봤을때 우량주임을 알 수 있는 가장 확실한 펀더멘털 증거는 일관되게 매출 성장률(20퍼센트 이상)이다. 그리고 높은 매출 성장률은 끊임없는 제품 혁신, 넓은 총 도달 가능 시장, 매력적인 고객 가치 제안, 훌륭한 경영진이라는 네 가지 핵심적인 요소가 이끈다. 바로 이것들이 회사의 장기적인 펀더멘탈 전망을 결정하는 데 있어 가장 중요한 요소다.
내가 알아낸 가장 중요한 매도 지표는 펀더멘털의 상당한 악화다. 보다 구체적으로 말하자면 매출 성장률이 크게 둔화될 때(코로나19 팬데믹 같은 거시적 충격 없이 1년 이내 50퍼센트 감소)나, 또는 업계와 거시 경제에 일어난 충격을 감안하고 매출 성장률이 20퍼센트 이하로 현저히 하락할 때다. 이런 지표는 특히 고성장 기술주에 적용되지만 매출 성장률이 크게 감소했을 때 장기간 시장 대비 높은 수익률을 보이던 주식이 시장 대비 낮은 수익률을 보이게 된 경우는 상당히 많다. 부킹, 크리테오, 이베이, 스냅, 셔터스톡, 트립어드바이저, 트루카, 트위터, 야후, 옐프 등이 여기에 해당한다. 그러므로 기술주 투자자는 기업의 매출 성장률에 급격히 둔화되는 것을 경계해야 한다. 성장은 설렌다. 하지만 (상당한) 둔화는 주가를 죽인다.